央行课题组：人民币汇率形成机制改革回顾、当前特点和未来方向

　　自1994年开始，人民币汇率形成机制不断向着越来越市场化的方向改革，逐步形成了以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，人民币汇率市场化水平不断提高，市场在汇率形成中发挥了决定性作用。近几年来，这一汇率制度经受住了多轮冲击的考验，人民币汇率保持了基本稳定。人民币汇率形成机制改革将继续坚持市场化方向，优化金融资源配置，增强汇率弹性，更加注重预期引导和与市场沟通，在一般均衡的框架下实现人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。

　　一、人民币汇率形成机制改革回顾 

　　1994年，我国对外汇管理体制进行重大改革，实现人民币官方汇率与外汇调剂价格并轨。根据党的十四届三中全会通过的《中共中央关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定》精神，人民银行发布《关于进一步改革外汇管理体制的公告》，决定实行以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制度，形成银行结售汇市场与银行间外汇市场双层结构。

　　2005年7月21日，新一轮人民币汇率形成机制改革启动，人民币汇率水平适当调整。党的十六届三中全会决议明确提出“完善人民币汇率形成机制，保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定”。在主动性、可控性、渐进性原则指导下，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。人民币汇率不再盯住单一美元，而是参考一篮子货币，以市场供求关系为重要依据，形成有管理的浮动汇率。

　　2008年，为应对国际金融危机冲击带来的不利影响，我国适当收窄了人民币汇率的波动幅度，在多个经济体货币对美元大幅贬值的情况下，人民币汇率保持了基本稳定，为抵御国际金融危机发挥了重要作用，也为亚洲乃至全球经济复苏作出了巨大贡献。

　　2010年6月19日，人民银行宣布进一步推进人民币汇率形成机制改革，增强人民币汇率弹性。随后，人民银行分别于2012年4月16日、2014年3月17日将银行间即期外汇市场人民币对美元交易价浮动区间由5‰扩大至1%、2%。

　　2015年8月11日，人民银行进一步完善人民币汇率市场化形成机制。一方面在中间价形成机制上充分体现市场供求对汇率形成的决定性作用，提高中间价的市场化程度；另一方面则顺应市场的力量对人民币汇率适当调整，使汇率向合理均衡水平回归。2016年2月，明确了人民币兑美元汇率中间价形成机制，提高了汇率机制的规则性、透明度和市场化水平。2015年以来，中国外汇交易中心（CFETS）发布人民币汇率指数，外汇市场自律机制和中国外汇市场委员会（CFXC）成立，外汇市场得到大力发展。

　　2019年8月5日，受单边主义和贸易保护主义措施及对中国加征关税预期等影响，人民币对美元汇率在市场力量推动下贬值突破7.0元。人民银行综合施策，加强预期引导，外汇市场运行有序，外汇供需基本自主平衡，人民币汇率实现了预期稳定下的有序调整，被市场称为“不叫改革的改革”。

　　二、当前人民币汇率形成机制特点 

　　一是人民银行退出常态化干预，人民币汇率主要由市场决定。2016年以前，由于人民币持续存在单边调整压力，人民银行需要通过干预来引导人民币汇率的有序调整。近两年多来，人民银行通过加大市场决定汇率的力度，大幅减少外汇干预，在发挥汇率价格信号作用的同时，提高了资源配置效率。目前，人民银行已退出常态化干预，外汇市场自主平衡，人民币汇率由市场供需决定。外汇储备规模自2017年以来始终保持在3万亿美元左右。

　　二是人民币汇率双向浮动，保持基本稳定。2019年初，国民经济开局平稳，中美贸易形势有所缓和，人民币对美元汇率升值至6.70元；随着贸易形势变化，8月人民币对美元汇率贬值至7.10元附近。2020年初，中美签署第一阶段贸易协定，市场乐观情绪一度推动人民币对美元汇率升值至6.90元附近，5月国际形势变化又推动人民币汇率小幅贬值。近来随着中国率先有效控制疫情，经济增长表现出强劲韧性，人民币对美元汇率又升至6.95元附近。总体上，自2019年到2020年上半年，人民币对美元汇率中间价在361个交易日中173个交易日升值、187个交易日贬值。2020年1～7月小幅贬值0.1%，衡量人民币对一篮子货币的CFETS人民币汇率指数与上年末基本持平。人民币在实现双向浮动的同时，保持了基本稳定。

　　三是人民币汇率形成机制经受住了多轮冲击考验，汇率弹性增强，较好发挥了宏观经济和国际收支自动稳定器的作用。在中美经贸摩擦、新冠肺炎疫情暴发并在全球蔓延、世界经济衰退、国际金融市场动荡等多轮重大冲击考验中，人民币汇率均能迅速调整，并在较短时间内恢复均衡，有效发挥了对冲冲击的作用。2020年以来，人民币对美元汇率年化波动率为4.5%，与国际主要货币基本相当，汇率作为宏观经济和国际收支自动稳定器的作用进一步增强。

　　四是社会预期平稳，外汇市场运行有序。近年来，尽管外部形势趋于复杂，但人民银行加强预期管理和引导，外汇市场预期保持平稳，中间价、在岸价、离岸价实现“三价合一”，避免了汇率超调对宏观经济的冲击。外汇市场深度逐步提高，市场承受冲击能力明显增强，银行间外汇市场银行结售汇基本平衡，供求保持稳定。

　　五是市场化的人民币汇率促进了内部均衡和外部均衡的平衡。随着人民币汇率弹性增强，货币政策自主性提高，人民银行主要根据国内经济金融形势实施稳健的货币政策，避免了内部均衡和外部均衡的目标冲突。在此基础上，人民币汇率有序调整，平衡了国际收支，促进了内外部均衡。受新冠肺炎疫情影响，发达经济体普遍实行宽松货币政策，我国坚持实施正常的货币政策，利率水平与我国发展阶段和经济形势动态适配，本外币利差有所扩大，人民币资产吸引力增强。同时，人民币汇率合理反映了外汇市场供求变化，我国国际收支继续自主平衡，2020年上半年经常项目顺差与GDP之比约为1.3%。

　　三、坚持更加市场化的人民币汇率形成机制 

　　人民币汇率形成机制改革将继续坚持市场化方向，坚持市场在人民币汇率形成中起决定性作用，优化金融资源配置。

　　一是坚持以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。作为一个新兴经济体，有管理的浮动汇率制度是当前合适的汇率制度安排。继续坚持不进行外汇市场常态化干预，让市场供求决定汇率水平，中央银行外汇干预主要针对汇率无序波动和“羊群效应”，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。与此同时，我国的贸易和投资结构日趋多元化，对主要贸易和投资伙伴的汇率水平变动都将影响我国的国际收支和内外部均衡。继续参考一篮子货币能有效增强汇率对宏观经济的调节作用和指示意义。

　　二是继续保持人民币汇率弹性，更好发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器作用。当今世界正经历百年未有之大变局，国际环境日趋复杂。国际金融市场波动明显，投资者对预期变动比较敏感，一些消息面的冲击容易引发市场大幅振荡。我国面临的外部冲击增多，不稳定性不确定性明显增强，汇率变动方向更加难以预测。地缘政治紧张局势抬头、部分国家间经贸摩擦日益深化，也会对我国外汇市场产生影响。只有增强人民币汇率弹性，才能帮助对冲外部不稳定性不确定性的冲击，保持货币政策自主性，有利于加快形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。

　　三是更加注重预期管理和引导。预期传导是金融市场波动在不同经济体间传导的重要途径。由于外汇市场流动性好，市场参与者广泛，体量也比较大，预期变化更容易形成“羊群效应”，对汇率走势形成较大影响。退出常态化干预后，预期管理和引导的重要性进一步突出，人民银行将继续通过多种方式合理引导预期，为外汇市场的有序运行和人民币在合理均衡水平上的基本稳定创造条件。

　　四是把握好内外部均衡的平衡，在一般均衡的框架下实现人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。人民币汇率是联系实体经济部门和金融部门、国内经济和世界经济、国内金融市场和国际金融市场的重要纽带，是协调好本外币政策、处理好内外部均衡的关键支点。市场化的汇率有助于提高货币政策的自主性、主动性和有效性，促进经济总量平衡。我国是超大体量的新兴经济体，货币政策制定和实施必须以我为主，兼顾当前和长远，完善跨周期设计和调节，主要考虑国内经济发展和金融市场稳定，兼顾外部均衡，在动态变化中促进内外均衡的平衡和高质量发展，进而在一般均衡的框架下实现人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。

　　（作者：中国人民银行货币政策司青年课题组，本文将刊于《中国金融》2020年第17期）