房地产行业资金问题专题报告：融资复盘与展望

（报告出品方/作者：申万宏源研究，袁豪、曹曼）

1. 地产周期：地产周期呈现反常，融资政策应对成关键

1.1 地产周期：供需两端共同推动 3 年小周期规律

在我们此前的研究中，我们曾总结过我国房地产行业过去呈现了 3 年的小周期规律。我们也曾归纳过其 3 年小周期规律的形成主要来自于需求端的政策周期和供给端的供给周期的共同推动。

其中，对于供给端而言，供给周期来源于拿地到竣工平均 36 个月的物理周期，这从供给端解释了过往 3 年小周期规律的合理性；而对于需求端而言，需求周期来源于政策呈现放松收紧周而复始的 3 年周期规律（包括宏观政策和行业政策，尤其是货币政策呈现的 3 年周期规律），这也从需求端解释了 3 年小周期规律的合理性。

此外，在我们此前的研究中也曾指出，自 2015 年开始，我国房地产行业开始了供给侧改革，持续的去库存政策和去杠杆政策调控之下，房地产行业库存持续下降，并呈现了小周期延长现象和行业指标的反常行为，很多经验判断方式也失效，这也是本轮基本面和政策面推演分析中的关键不同。对于本轮周期的不同点，本文后续章节中将进一步分析。

1.2 融资周期：债务周期也主导了 3 年小周期规律

我们透过供需两端周期的分析，进一步寻找更深层次的周期规律本质，发现 3 年小周期规律可能来源于债务周期，也就是债务还本付息的硬性约束——一旦借款行为发生，就启动了一系列机械性的、可预测的事件。而我国房地产行业中主要融资工具如开发贷、债券和非标等的融资期限平均为 2-4 年，这也就主导了我国房地产的 3 年小周期规律，甚至也倒逼了政策周期、尤其是货币周期。

为了进一步研究房地产小周期和房地产债务周期，我们对房地产债务周期对应的房地产融资周期和融资政策周期做了进一步分析，可以发现：

1）3-4 年融资周期规律：融资周期基本上也呈现了 3-4 年的周期规律，其中，每轮融资周期都会呈现 1-2 年的融资政策放松和融资放量，也同样会呈现 1-2 年的融资政策收紧和融资缩量，从而周而复始形成周期波动。

2）融资周期的展期本质：当每次房地产小周期运行到周期底部时（一般也对应着经济周期底部），政府一般都会用更多的新增融资来解决上一轮的债务周期的还本付息，形成一定程度上的展期行为，这样也就形成了 3-4 年的债务周期。

3）主导融资工具不断更迭：每轮融资周期中，一般都会有几种融资工具来主导融资增量的发生，比如 2005-2006 年开发贷，2008-2009 年股权融资、境内债和非标融资、 2012-2013 年股权融资、境内债和非标融资、2017-2018 年境外债和非标融资等。

4）本轮融资周期规律变化：自 2015 年之后，伴随着房地产行业的供给侧改革，行业经历了持续的去杠杆和去库存，房地产融资周期呈现出周期延长、弹性变弱，并且到 2021 年开始房地产行业的风险开始大幅提升。

1.3 融资期限：融资期限长短关系到行业和房企经营稳定

在本次研究中，我们认为房企融资期限是一个重要的关键点，这源于：

1）从行业角度来看，行业的融资期限的长短关系到行业的经营稳定情况。房企总体融资行为的平均融资期限决定了周期行为，较短的融资期限会造成较短的融资周期规律（债务周期）和较大的周期波动，而较长的融资期限则会推动较长的融资周期规律（债务周期）和较小的周期波动，显然后者是更有利于房地产行业健康稳定发展和良性循环；

2）从房企角度来看，房企融资期限的长短关系到房企的经营稳定情况。在房企日常经营中，由于工程开工后的施工周期一般会比较长，并且其中会有内因（房企资金调度分配、开发贷要按照销售回款比例来进行偿还等）、外因（房地产融资环境、销售热度等）等扰动，因此会存在既有信贷用完、融资需求仍然强烈的情况，因而拉长融资期限是房企经营稳定的关键因素、也是房企的永恒诉求。

从具体案例来看，我们统计 13 家房企*20 年末银行贷款、债券类和其他分别占比 53%、 22%和 25%，而对应的融资期限平均在 1-3 年、4 年和 1-1.5 年；因此加权后，正常情况下一般房企估算有息负债债务期限在 2-4 年，优质房企如华润置地、龙湖集团有息负债账期（融资期限）一般可以达到 4-7 年。

1.4 反常周期：地产周期呈现反常，政策推演因势利导

本轮房地产周期呈现出反常周期行为，我们可以从三个角度来观察：

1）从供给周期角度来看，供给端持续去库存，目前行业已处于低库存水平。自 2015 年开始，我国房地产行业也开始了供给侧改革，持续的去库存政策和去杠杆政策的调控之下，房地产行业库存持续下降。房地产库存周期已经突破了原先 3 年的小周期规律，目前本轮库存周期已经持续超 7 年、并且目前处于低库存水平，尤其在 2021 年多项调政策重压之下（如：三条红线、贷款集中度管理、预售资金监管等），房地产行业呈现在低库存背景下的进一步深度去库存。

2）从需求周期角度来看，需求端持续从严，无风险利率传导机制逐步钝化。2016 年 12 月，中央经济工作会议首次提出“房住不炒”定位。自此之后，房地产需求端调控政策不断加码，四限政策（限购、限贷、限价、限售）也不断升级，在严打投资性需求的同时，却也误伤了部分刚需和改善型需求，并导致了原先”无风险利率->按揭利率->销售面积” 的传导关系逐步趋弱。此外，2019 年 8 月推行 LPR 贷款定价机制之后，传导关系调整为 “无风险利率->5Y LPR->按揭利率->销售面积”，而 5Y LPR 相对固定，因而呈现了传导机制的进一步钝化，也就导致了需求周期的弱化。

3）从债务周期角度来看，房企经历了持续去杠杆，但风险却在逐步提升。自 2015 年开始，房地产持续经历一系列的去杠杆政策。并且 2018 年起，在持续经历了 2018 年资管新规、2020 年三条红线、2021 年贷款集中度管理和预售资金监管等政策之后，房地产行业持续去杠杆和去库存，但行业风险却在逐步提升。2021 年下半年开始，行业销售、拿地、开工、投资都呈现了大幅走差，并且房企出险行为大幅增长，目前已出险企业销售额占比全国高达 12%，并考虑在危机边缘的房企后占比可能高达 21%。这种去杠杆与风险提升的反差，可能来自于对于债务周期的理解和政策周期的应对上出现了一定问题。

综上所述，本轮房地产周期是一个反常周期，在需求周期、供给周期和债务周期上都出现了一些反常行为。从长期来看，需求端政策鼓励住房需求合理化，供给端政策推动房地产库存合理化，债务端政策促使房企低杠杆化，这些大趋势都是有利于房地产行业健康稳定发展并且良性循环的。

不过，值得注意的是，从短期来看，目前房地产目前正在经历需求变差、供给走弱、债务集中到期，今年房地产行业的稳定健康才是长期良性循环的基础，这就意味了 2022 年或是房地产行业的关键时刻。因而，我们认为，面对房地产行业如此反常周期，供需两端调控亟需修复和支持、并因势利导应对，其中，尤其是考虑到在目前低库存下要求稳增长和资金困境下要求防风险的双重矛盾下，供给端融资政策的修复和支持显得更至关重要。

2. 融资周期：融资政策此起彼伏，融资调控思路待转变

为了更好地分析融资周期和融资政策周期的外在的周期规律变化，也为了更好地理解政府调控融资政策松紧的内在规律逻辑；在本章节中，我们将主要讨论自 2005 年以来每一轮房地产周期中融资政策和融资行为的变化。

2.1 2005-08 年：831 土地开启招拍挂，开发贷融资为主

2005-08 年：房企融资以开发贷融资为主。 2004 年，国土资源部、监察部联合下《关于继续开展经营性土地使用权招标拍卖挂牌出让情况执法监察工作的通知》(71 号令)，要求所有经营性的土地一律都要公开竞价出让，史称“831 大限“。在此之后，土地出让正式进入全面市场化。

而开发贷以土地为抵押物，也成为了房企重要的融资工具。2004 年末首次公布房地产开发贷余额 7,800 亿元；通过分析我们发现，在 2014 年之前，开发贷余额同比与行业资金来源中国内贷款同比走势基本一致，因此早期开发贷确实是行业首要的融资工具。

政策背景：2003-07 年一直处于行业政策规范化的阶段。2003 年国务院发布《关于促进房地产市场持续健康发展的通知》（18 号文），首次确认“房地产是国民经济支柱行业”后，至 2007 年政策一直处于规范行业发展的阶段，陆续出台包括 2005 年两次“国八条”，2006 年规范房企信贷、居民首付比例、加息，2007 年土地规范化管理等。

2.2 2008-10 年：AH 股权融资放量，非标井喷后部分走向规范化

2008-10 年：AH 股权融资放量，非标井喷后部分走向规范化。这一轮房地产股权融资的放量伴随着 A 股 IPO 股权分置改革成功的大背景下发生*。 2006-09 年开发贷净增额融资平均占比总融资额的 74%，同期 AH 股权融资占比 21%。 2008 年行业销量大幅降至-20%，期间开发贷融资额骤减、占比降至 58%，行业低谷时打开了需求端强刺激和供给端的股权融资渠道。

境内债方面也有所增长。公司债券的发行始于 2007 年 8 月证监会发布《公司债券发行试点办法》，试点初期发行主体限于境内外上市的境内公司，随后 2008-09 年行业境内债发行额分别大增至 185 和 396 亿元。

政策背景：调控持续收紧和外部金融危机导致 2008 年初销量走差，“4 万亿”刺激出台。2008 年初地产销量开始转负。这一阶段具有最强意义的是 2008 年 11 月国务院常务会议出台的“4 万亿”计划和 2008 年 12 月的“国六条”；前者在需求端强刺激，后者也是首次在中央层面提出对房企合理的融资需求的支持，并且指出对有实力有信誉的房地产开发企业兼并重组有关企业或项目，提供融资支持和相关金融服务。

2009 年销量大幅反弹，2009 年末国常会出台“国四条”打压，提出增加供给、抑制投机、加强监管、推进保障房建设等四大举措，明确表态“遏制房价过快上涨”。2010 年初房地产信托停止执行 2009 年边际宽松政策，重回 432 严格标准；10 月证监会称为为落实国务院关于房地产的调控政策，已暂缓受理房地产开发企业重组申请，并对已受理的房地产类重组申请征求国土资源部意见。因此，2010-2014 年 A 股地产股权融资大幅缩量。

2.3 2011-14 年：A 股股权融资停滞，境外债和非标逐步兴起

2011-14 年：A 股股权融资持续停滞，境外债和非标逐步兴起。期间开发贷融资仍占据大头、平均占比 75%；境内债处于大幅压缩阶段。

股权融资方面，A 股股权融资基本停滞。总的来看，2010 年后房企 IPO 审查严格、基本停滞，少数公司的上市也以借壳为主，如 2011 年的金科股份、2015 年的绿地控股。

非标方面，其中银信合作逐步规范化。由于 2008 年之前银信合作处于监管真空期，银行理财资金可直接投资信托贷款；并且4 万亿计划大力刺激了地产和基建的非标融资需求。但 2010 年随着地产调控收紧，8 月银监会出台《关于规范银信理财合作业务有关事项的通知》，要求融资类业务占银信理财合作业务余额不得超过 30%，后续 2011 年、2013 年密集出文规范商业银行银信理财合作业务、计提资本、督促表外转表内，银信合作非标规模逐步减少。非标方面由于没有完整的统计数据，我们以资金信托余额中投向房地产的规模来分析，2014 年末余额 1.3 万亿、是 2010 年末的 3 倍，快速增长。

但非标渠道中的银证合作开始兴起，主要包括银证或银基合作发放委托贷款，以及银证信或银基信合作、加入通道后绕开约束。2012 年证监会鼓励券商、基金公司改革创新， 10 月出文《关于修改〈证券公司客户资产管理业务管理办法〉的决定》，为理财资金投资非标债权打开新渠道，并且对券商资管和基金子公司在业务初期的净资本不加约束，因此银证银基合作持续兴起。直到 2016 年新一轮政策调控从严，12 月证监会出台《基金管理公司子公司管理规定》及《基金管理公司特定客户资产管理子公司风险控制指标管理暂行规定》，在风险防控上构建以净资本为核心的风险控制指标体系，后续非标规模持续下行。

境内债方面，在 2010 年新一轮调控后、融资也全面收紧，直至 2014 年中发债寥寥。境外债方面，在 2012-14 年有所增长，年均融资额达到 227 亿美元（约 1,477 亿元），占比总融资额 14%，主要由于海外美欧日三大央行都处于宽松的背景下，人民币汇率呈现单边升值趋势。

政策背景：2011 年销售走差，这一周期的政策松动以地方性放松为主，如四季度佛山、成都、杭州等多城市试图放松限购限贷等政策，并且有整体货币相对宽松的状态，但中央层面楼市政策仍保持较严格的调控基调。 2012 年 6 月和 7 月 2 次降息助力了整体货币宽松的情况，也对 2013 年的销量高增有所贡献。2013 年 3 月新国五条重申打压，包括完善稳定房价工作责任制、坚决抑制投机投资性购房等，开启新一轮严格调控。（报告来源：未来智库）

2.4 2014-16 年：A 股增发重启，境内债全面爆发

2014-16 年：A 股增发重启，境内债全面爆发。股权融资方面，A 股增发重启。2015 年 1 月证监会宣布房地产再融资业务取消国土部事前审查，一周内泰禾集团和华发股份先后公布定增预案，华侨城、万方股份和泛海控股陆续停牌筹划关于定增的重大事项。2015-16 年 A 股房企平均增发募资金额 1,459 亿元，是2006-09 年平均融资额的3.4 倍。2015 年也是H股房企的供股配售大年，募资金额1,053 亿港元，是 2010-14 均值的 3.8 倍。

债权融资方面，境内债全面爆发。2014 年 7 月公司债政策有所松动，后续新城、金茂、万科等房企陆续发债；9 月银行间市场交易商协会指出允许部分满足条件的上市房企发行中票，2015 年 6 月 16 家央企全面放开；2015 年 1 月证监会发布《公司债券发行与交易管理办法》，发行主体从上市公司扩大至所有公司制法人，并在发行方式等方面进一步放宽，后续房企全面发债融资松绑，2015-16 年房企境内发债额分别达到 4,668 和 8,094 亿元。

同期境外债发行量较 2013-14 年均值下降 33%、平均在 176 亿美元（1,142 亿元）。 2015 年“811 汇改”导致人民币突然贬值，也促使境外债吸引力下降，部分企业也寻求通过发行境内债置换成本较高的境外债。

政策背景：2014 年初销量转负、全年同比-8%，政策亦开始松动；9 月除一线城市之外全国基本放松限购，按揭利率降至最低 7 折；2015 年至 2016 年 8 月中央层面持续出台放松政策，包括房企发债松绑、首套二套房首付比例下调、交易层面契税和营业税优惠、定调化解房地产库存等等，迎来 2015-16 年的销量大增。至 2016 年 8 月，苏州、厦门等核心二线城市重启限购，迎来新一轮调控收紧。

2.5 2017-21 年：H 股股权融资量稳定，境外债开始放量

2017-2021 年：开发贷占比 5 成，A 股增发至此停滞，2018 年起非标持续下行，H 股股权融资量稳定，境外债开始放量、占比 23%。一方面，2015-20 年房企规模高速扩张的背后是超额加杠杆，导致新增表内外融资量扩大；另一方面，2018 年资管新规后银行也在主动压缩开发贷的额度，因此传统开发贷占比逐步下降。

股权融资方面，由于 2016 年 8 月开始核心二线城市重启限购，至此开启新一轮调控收紧；2016 年 9 月开始 A 股定增重回停滞状态，H 股 IPO 和供股配售则保持 2016-20 年平均 555 亿港元的融资规模。

债权融资方面，2016 年 10 月沪深两大交易所先后发文严格审核房企发债，而 2015 年 9 月发改委发布的《关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知》中简化了境外债发行程序，取消额度审批、实行备案登记管理，因此国内融资收紧后境外债开始放量。 2018 年 3 月资管新规严控非标，5 月发改委发布《关于完善市场约束机制严格防范外债风险和地方债务风险的通知》，提出规范境外发债、房企发境外债主要用于偿还到期债务， 2019 年发改委规定外债仅可借新还旧，2020 年末银行贷款集中度压缩房地产贷款，房企融资端总体处于持续收紧状态。

从发行数据来看，2018-20 年境内发债额平均 5,117 亿元，较 2015-16 年均值下降；境外债则持续放量创新高，2017-20 年平均发行额 745 亿美元（4,843 亿元）。2018 年以后非标融资增速也持续下降，2021Q3 末投向房地产的资金信托余额将至 1.9 万亿，基本回到 2017 年同期水平，同比-18%。

2.6 融资周期复盘：融资政策应长期性结构化，长久期工具是好选择

经过对融资周期和融资政策周期的进一步分析之后，我们可以发现：

1）融资周期呈现 3-4 年周期规律，债务周期是背后主导力量。融资周期基本上也呈现了 3-4 年的周期规律，其中，每轮融资周期都会呈现 1-2 年的融资政策放松和融资放量，也同样会呈现 1-2 年的融资政策收紧和融资缩量，从而周而复始形成周期波动。当每次房地产小周期运行到周期底部时（一般也对应着经济周期底部），政府一般都会用更多的新增融资来解决上一轮的债务周期的还本付息，形成一定程度上的债务展期行为，这样也就形成了 3-4 年的债务周期。

2）表内外融资工具多样性在提升，每轮主导融资工具不断更迭。通过复盘以往周期，我们发现开发贷净增额占比在逐步下降，一方面说明销售规模高增的背后是表内外融资工具多样性在提升，另一方面每一轮放松政策中也会有不同的新增融资工具占据主导贡献地位。这些新的融资工具或出于政策鼓励（如 2008 年和 2015-16 年的 A 股股权融资），或出于企业市场化的选择（2012-14 年、2017-20 年的境外债增长、2016-17 年的非标融资）。

3）过往融资调控思路是“短期性、总量化，以堵为主、以疏为辅“。在过往每轮融资周期中，在全局上对行业防范高杠杆风险、以及在结构上对房企风险程度区分较弱的背景下，主导融资工具的不断更迭反映了过往融资周期中政府调控思路的短期性总量化应对，也就导致了过往融资周期中调控政策采用了“短期性、总量化，以堵为主、以疏为辅“的思路。而在目前行业进一步出清、房企风险程度区分之后，我们认为，后续融资政策调控思路或更应向着“长期性、结构化，以疏为主、以堵为辅“转变。

4）本轮融资周期规律发生变化，杠杆率降低、但风险却在提升。自 2015 年之后，伴随着房地产行业小周期的延长，融资周期也呈现出周期延长、弹性变弱。我们认为，这一方面这源于政府坚定去杠杆，推出了资管新规、三条红线、贷款集中度管理等限制政策，不断压降融资（更多是压降表内融资），推动了杠杆率降低，导致融资周期弹性变弱；另一方面，2015 年至今，大部分时候土地市场竞争激烈、溢价率相对高位，导致房企之间、房企与金融机构资金占用量大幅增长，而在表内融资被限制之下，表外融资被迫大幅增长。因而，表内杠杆率的下降、但表外融资却显著增长，再叠加了表内外债务的集中到期，从而导致了本轮周期的风险提升。

2021 年，在房地产行业的全面调控中，各类融资工具的市场化与非市场化退出，促发并加剧了房地产行业的资金困境。房企频繁暴雷导致境内外债券屡现违约，大部分企业发债困难；2018 年开始的资管新规持续压降非标规模，并且房企暴雷也使得信托等金融机构难以进行新增地产项目投资；A 股股权融资通道已自 2016 年末关闭；2021 年下半年部分困境企业进行了新一轮的 H 股股权融资，但融资规模并不大，无法助力出险企业脱困。

2022 年，房地产行业融资周期又到了关键时间节点，短期融资政策的修复和长期融资政策调控思路转变也就成了关键问题，我们认为：

1）从短期融资政策的修复来看，目前的融资政策关键或在于融资工具的选择和表内表外的管控，而前者的核心在于融资期限，后者的核心在于逐步化解表外风险。一方面，民企目前融资仍然艰难，开发贷、债券融资等直接间接渠道都面临阻力，房企和金融机构在短期压力之下长期信心比较弱，因而选择融资期限长的融资工具或是比较好的选择，比如：长融资期限的债权融资工具或者股权融资工具等；另一方面，三条红线严控表内的背景下，表外的大量负债规模（美元私募债、信托等）成为加速资金困境的触发因素，并且也是后续需要逐步处理的问题，因而实质性管控房企财务报表也是当务之急。

2）从长期融资政策调控思路来看，目前融资政策的调控思路应该由以往“短期性、总量化、以堵为主“逐步向后续“长期性、结构化、以疏为主“转变。在以往房地产行业处于高速发展、房企债务总量积累还比较少、同时房企间债务差异还不大的背景下，并且由于房企间风险区分难度较大，政府选择短期性总量化的应对的方式也是合理的，但也造成了融资周期和房地产周期的强波动。不过随着目前房地产行业逐步进入总量稳定阶段、房企表内外债务总量已经积累很大、房企间债务差异也进一步加剧的背景下，在目前行业进一步出清、房企风险程度清晰区分之后，我们认为，政府可以选择长期性结构化的应对方式，这样更能因企施策、并推动融资周期和房地产周期更弱波动，并维护参与主体的长期稳定预期，从而促进房地产行业健康稳定发展和良性循环。

3. 周期异同：供需政策亟需修复，融资政策应聚焦发力

3.1 周期相同点：均处经济周期底部，并类似于 08、14 年

2022 年作为本轮经济周期底部，与以往每轮经济周期底部有着诸多相同点。并且我们通过复盘以往房地产周期，发现 2008 年、2014 年的小周期与目前所处阶段更类似，其主要表现为地产基本面的走弱、对经济的拖累以及调控政策的转向。

从房地产指标来看，2008 和 2014 年地产销量、开工、投资等指标同比均处于最底部区域。2008 年和 2014 年地产销售面积同比分别降至-19.7%和-7.6%，新开工面积同比 2.3% 和-10.7%；投资由于是滞后指标，对应次年的投资完成额同比分别降至 16.1%和 1.0%；按揭余额同比低点分别降至 10.5%和 17.6%；土地出让金方面，卖地一般略滞后于销量的走弱，因此 2012 和 2015 年土地出让金分别同比-14.0%和-21.4%。目前情况分析，地产基本面介于 2008 年和 2014 年之间，但考虑到政策约束较强，行业困境的紧迫程度仍然需要高度重视。

从宏观指标来看，两轮周期对应指标（GDP、出口、消费等）呈现部分较弱的态势，并未出现像目前这样多方面均弱的情况，目前宏观经济压力仍相对较大。GDP 方面，单季度增速最低点分别在 2009Q1 和 2014Q3、分别降至 6.4%和 7.2%；出口方面，出口额增速自 2008 年 11 月开始连续 13 个月为负，2015-16 年出口基本也连续为负；消费方面， 2009 年社零总额增速降至 15.9%，2010 年短暂回升后增速稳步放缓，2014 年为 12.0%；基建投资方面，2008 年和 2014 年均不弱，分别为 22.7%和 20.3%；制造业投资同比 2008 年和 2014 年分别在 30.7%（阶段性低点）和 13.5%（持续下行周期中）。

3.2 周期不同点：库存低、参与意愿弱和政策限制多

而本轮周期与以往周期也有不同点，主要体现在库存水平低、主体参与意愿低（房企、金融机构、购房者等）以及政策限制多等三方面，这将对于后续政策推演形成一定的约束，并且尤其将影响房地产融资方面的政策推演。

3.2.1 库存水平低：行业处于低库存，政策修复中供给优先

本轮房地产周期第一个不同点在于库存低。2022 年作为本轮经济周期底部，房地产行业库存处于周期底部，不同于以往经济周期底部的 2008 年、2011 年和 2014 年房地产周期却处于库存周期顶部。

从全国中期库存来看（已开工未售库存面积），目前我国进入到了低库存阶段，但仍处于去库存通道中。自 2015 年开始，我国房地产行业也开始了供给侧改革，持续的去库存政策和去杠杆政策的调控之下，房地产行业库存持续下降，至 2022 年 2 月末，全国住宅已开工未售存库存下降至 14.5 亿平，对应去化月数 11.3 个月，库存较历史库存最高点 2014 年 10 月下降了 36%，去化月数较库存去化月数最高点 2014 年 10 月下降了 55%。

从近期库存来看（可售面积，已拿证未售库存面积），目前我国也进入到了相对低库存阶段。自 2015 年开始，我国房地产行业也开始了供给侧改革，持续的去库存政策和去杠杆政策的调控之下，房地产行业库存持续下降，至 2022 年 3 月，5 大核心城市可售面积库存逐步降至 2,975 万平，库存较历史库存最高点 2014 年 12 月下降 37%。

值得注意的是，我们这里强调的库存低更多指的是已拿地未开工库存和已开工未拿证库存，这两个指标更关系到后续的投资走势，是中期指标。而从目前已拿证未售库存水平来看，确实近期由于去化率的下降，这一库存指标在逐步累积，并不能算低库存状态，但该库存指标仅是短期指标，不能决定后续投资的走势。

面对本轮经济周期底部的房地产低库存，对于后续政策推演会有两方面的约束：1）稳经济需先补库存：不同于以往周期的高库存环境，在后续经济稳增长诉求之下，必须先进行行业补库存，从而拉动房地产投资；2）政策修复中供给优先：不同于以往周期的高库存环境，在后续政策修复过程中，为防止低库存下房价过快上涨，后续政策推演不能单一需求端放松，而应该供给政策优先修复或者供给、需求政策同步修复。

3.2.1 主体参与意愿低：长期预期不稳定，主体参与意愿低

本轮房地产周期第二个不同点在于主体参与意愿低。房地产行业在经历了持续的、多维度的高压调控之后，相较于以往周期，房地产行业的多方主体都呈现了参与意愿低的特点，包括：房企、金融机构、购房者等，而多方焦点则都在于对房地产行业的长期预期不稳定。

1）房企补库存意愿低。从目前现状来看，2021 年下半年开始房地产行业遭遇资金困境、并且程度历史罕见，花样年、新力控股、当代置业、阳光城、佳兆业、中国奥园、富力地产、世茂集团等房企密集出险。目前已出险企业销售额占比全国高达 12%，并考虑在危机边缘的房企后占比可能高达 21%，目前来看这部分企业已经失去了补库存能力，也造成了 2021 年下半年以来的拿地和开工持续走弱；而从后续展望来看，房地产行业依然处于下行趋势，房地产政策依然紧、融资依然难、销售依然差。虽然目前房地产政策已经出现边际放松趋势，但房企对于行业政策面以及基本面的长期预期并不稳定，因此房企依然不敢贸然补库存、尤其是民营企业，因而造成了今年以来拿地和开工同比大幅下降，甚至行业出现了普遍性的裁员以及不少房企转型并剥离住宅开发业务。

2）金融机构放贷意愿低。从目前现状来看，一部分金融机构仍处于上一轮房企资金出险后（如佳兆业、华夏幸福、泰禾等）债务重组清算流程中、本身已受拖累，另一部分金融机构则在本轮房企资金出险过程中受到了很大的打击，比如银行和信托等。目前来看这部分金融机构也已经减弱或失去参与行业补库存的能力。而展望后续，目前恒大、世茂等头部企业密集出险、资金困境程度历史罕见，但同时房地产行业政策的支持力度还不够大，造成了金融机构对房地产行业的未来没有一个稳定预期，导致他们对于目前这轮行业资金困境和房企的持续出险会如何收场也没有一定清晰的判断。因此，在目前这种状态下，金融机构也不会轻易下场，尤其不敢针对大部分民企投放开发贷或购买债券。

3）购房者买房意愿低。从现状来看，在疫情反复、经济下行的背景下，购房者的收入预期的下降也拖累购买力。而 2021 年需求调控政策不断升级，一手房四限政策（限购、限贷、限价、限售）不断加码、二手房核心城市出台二手房指导价，也导致了需求释放受到了进一步的压制。此外，2021 年下半年开始行业房企频繁降价，也影响购房者的房价预期，从而也加速销售端持续走弱。而从后续展望来看，虽然目前房地产政策已经出现边际放松趋势，但目前购房者收入的下行预期、资金困境下房企频繁降价、以及房地产税的出台预期等影响需求释放的因素并未缓解，总体来看购房者对房地产市场的未来没有一个稳定预期，导致了目前买房意愿恢复较慢。不过，值得注意的是，预计需求端的恢复将是结构化的，一二线城市的需求恢复预计相对更快，而三四线的需求恢复相对更慢。

面对本轮经济周期底部的主体参与意愿低，对于后续政策推演会有两方面的约束：1）补库存需提振主体参与意愿：不同于以往周期，后续经济稳增长诉求之下，必须先进行行业补库存，但低参与意愿下补库存则需先提振参与意愿，关键在于稳定主体的长期预期；2）同时提振房企、金融机构、购房者三方的参与意愿：不同于以往周期，本轮资金困境下房企、金融机构、购房者的参与意愿都遭受了打击，后续持续的补库存需要在房企拿地、金融机构放贷和购房者买房三者行为形成正向循环，从而才有希望拉动投资、稳定经济。（报告来源：未来智库）

3.2.3 政策限制多：诸多政策限制下，聚焦主要矛盾进行政策发力

本轮房地产周期第三个不同点在于政策限制多。本轮周期中，房地产行业在持续的调控加码之后，目前房地产行业调控政策已经呈现了多维度、多主体、全方面的调控政策组合，政策严厉程度远高于以往每轮周期。

过去几年中，住宅地产板块政策持续全面升级，实现多维度、多主体、全方面的政策调控。其中，中央主要从四方面参与主体进行调控，即购房者、房地产开发商、金融机构和地方政府。而从供需方面来看，需求端仍然偏紧，一二线限购限售限贷限价等政策频繁出台，房地产税授权地方试点，进一步强调房地产房住不炒；供给端的调控则再度升级，三条红线、贷款集中度管理、预售资金强监管、集中供地等供给端政策进一步从严，进一步强调房地产行业去杠杆。全方面的政策组合式高压调控也导致了房地产行业全方位的快速走差，包括销售、房价、拿地、竣工、投资等。

近期，房地产政策已经出现边际放松趋势，但是不同于 2008 年、2011 年和 2014 年等过去三轮周期中政策放松阶段的政策大开大合，当时放松覆盖面较全、且力度较大。但考虑到，一方面，政府为了坚持本轮房地产行业的供给侧改革，预计在后续政策修复过程中相对以往将采取更多的结构性修复政策、政策大开大合的可能性相对更低，另一方面，面对房地产行业如此全面的政策调控组合，即使政府后续采用大力度放松，预计放松力度也会被这些众多的政策限制弱化或稀释，包括：三条红线、贷款集中度管理、预售资金强监管、集中供地等。

面对本轮经济周期底部的政策限制多，对于后续政策推演会有两方面的约束：1）坚持结构化调控促行业良性循环：不同于以往周期政策的大开大合，本轮周期中房地产行业呈现多维度的结构分化（如：房企之间、城市之间、产品之间等），我们认为后续调整调控仍应该坚持结构化调控，从而促进房地产行业的良性循环；2）聚焦主要矛盾进行政策发力：不同于以往周期政策的阳光普照，在坚持结构化调控的前提下，本轮周期中政策应该寻找目前房地产行业的主要矛盾，针对于此进行聚焦式的政策修复，从而化解目前行业困境、并促进房地产行业的良性循环。

3.3 周期异同约束：供需政策亟待修复，融资政策应聚焦发力

从周期相同点来看，2022 年作为本轮经济周期底部，与以往每轮经济周期底部有着诸多相同点。通过复盘以往房地产周期，发现 2008 年、2014 年的小周期与目前所处阶段更类似，其主要表现为地产基本面的走弱、对经济的拖累以及调控政策的转向。并且无论从房地产行业角度、还是宏观经济角度来看，本轮经济周期底部相比以往环境相对更弱。因而，为了后续防控金融风险以及经济稳增长，房地产行业供需政策亟待修复。

而从周期不同点来看，本轮周期与以往周期也有诸多不同点，主要体现在库存水平低、主体参与意愿低（房企、金融机构、购房者等）以及政策限制多等三方面，并且上述三方面的不同点约束均对于融资端政策推演提出要求：1）低库存：稳经济需先补库存，政策修复中供给优先；2）主体参与意愿低：补库存需提振主体参与意愿，同时提振房企、金融机构、购房者三方的参与意愿；3）政策限制多：坚持结构化调控促行业良性循环，聚焦主要矛盾进行政策发力。

4.政策推演：料政策三阶段修复，长久期融资是解题关键

4.1 总体政策推演：料政策三阶段修复，先供给后续需求修复

考虑到本轮周期相对于以往周期的相同点和不同点之后，也如我们在 2022 年度策略《借旧周期弹性，迎新格局成长》的判断，我们维持后续房地产行业的政策修复路径或将遵循“先供给端修复、再需求端修复”的判断。

具体来看，我们维持未来行业演绎以下三个阶段：

第一阶段，政策正常化阶段：为化解目前房企资金困境，预计供给端政策将正常化修复（针对于央企、国企、绿档、优质民企在供给端的政策修复），比如包括：1）贷款集中度，开发贷+按揭贷款余额压降更均匀，并且额度向首套刚需以及改善需求倾斜；2）预售资金监管，地方政府根据房企信用等级、经营能力等决定预售资金的合理监管额度；3）三条红线，允许优质企业并购、并阶段性给予三条红线考核优惠（比如：并购贷款不计入三条红线等），公开债务市场融资的新增量（突破借新还旧）等；4）集中供地，相对合理的土拍规则和起拍价。

第二阶段，保投资阶段：一方面，目前房地产行业基本面的持续下行将对于今年经济、房地产产业链以及地方政府财政将产生显著拖累，但不同于以往的小周期同阶段的高库存、目前行业处于低库存阶段，需要行业重新进入到补库存，这需要政策供需两端的修复；另一方面，目前二三四线市场已经开始进入量价下行阶段，仅依靠供给端政策难以改变预期，后续预计可能需求端政策也会有所修复。因而，预计后续供需两端政策将进一步修复及优化，比如：供给端修复政策针对更大范围的优质房企、需求端修复政策中因城施策逐步出台等。

第三阶段，格局优化阶段：预计在后续的行业政策修复过程中，三条红线、贷款集中度、预售资金监管、和集中供地等供给端政策将更多在于优化、而不在于取消；而在行业资金困境和供给端调控深化的双重作用之下，预计房地产行业的出清也将进一步呈现。但考虑到房地产行业稳定对于经济的重要性，房地产行业出清过程中，一部份房企的退出和另一部分房企的承接需要同时呈现，本轮调整之后存活下来的优质房企也能将享受行业集中度的进一步提升，并可能在后续呈现出销售规模和盈利能力齐升的发展趋势，尤其国有龙头+优质民企。

4.2 融资政策推演：长久期融资是解题关键，尤其股权融资和 REITs

如上文所述，2022 年作为本轮经济周期底部，与以往每轮经济周期底部有着诸多相同点，无论从稳增长还是防风险的角度从发，都亟待供需两端政策发力，尤其是供给端融资政策方面；但本轮周期三大特色：库存水平低、主体参与意愿低（房企、金融机构、购房者等）以及政策限制多，也约束了政策在总量方面的大开大合，同时上述三大特色也注定了本轮周期对于稳增长的实现将会较以往会更加复杂。

2022 年，房地产行业融资周期又到了关键时间节点，短期融资政策的修复和长期融资政策调控思路转变也就成了关键问题，我们认为：

1）从短期融资政策的修复来看，目前的融资政策关键或在于融资工具的选择和表内表外的管控，而前者的核心在于融资期限，后者的核心在于逐步化解表外风险。一方面，民企目前融资仍然艰难，开发贷、债券融资等直接间接渠道都面临阻力，房企和金融机构在行业短期压力之下长期信心比较弱，因而选择融资期限长的融资工具或是比较好的选择，比如：长融资期限的债权融资工具或者股权融资工具等；另一方面，三条红线严控表内的背景下，表外的大量负债规模（美元私募债、信托等）成为加速资金困境的触发因素，并且也是后续需要逐步处理的问题，因而实质性管控房企财务报表也是当务之急。

2）从长期融资政策调控思路来看，目前融资政策的调控思路应该由以往“短期性、总量化、以堵为主“逐步向后续“长期性、结构化、以疏为主“转变。在以往房地产行业处于高速发展、房企债务总量积累还比较少、另外房企间债务差异还不大的背景下，并且由于房企间风险区分难度较大，政府选择短期性总量化的应对的方式也是合理的，但也造成了融资周期和房地产周期的强波动；不过随着目前房地产行业逐步进入总量稳定阶段、房企表内外债务总量已经积累很大、房企间债务差异也进一步加剧的背景下，在目前行业进一步出清、房企风险程度清晰区分之后，我们认为，政府可以选择长期性结构化的应对方式，这样更能因企施策、并推动融资周期和房地产周期更弱波动，并建立参与主体的长期稳定预期，从而促进房地产行业更健康发展和良性循环。

我们认为，为了解决多方参与主体意愿弱、长期预期不稳定的问题，融资债务期限延长是一个关键的解决方向。这主要体现在长融资期限的债权融资或者股权融资等工具或行为，从而拉长房企融资期限或扩大资本金，在本轮房地产行业实现很大程度出清之后，我们认为目前剩余的、未躺倒的、仍在积极应对的房企大多都是优质企业，对于这些优质企业进行定向性融资支持、延长其融资债务期限，将有效建立起参与主体的长期稳定预期，一方面能很好的化解房地产行业债务风险，另一方面也可以激发优质企业参与的积极性，实现目前三大特殊背景下的既防风险又稳增长的目标。

具体到具体融资政策建议方面：

1）短期：并购贷款、永续债等债权工具。短期来看，并购贷款虽然享受不计入三条红线，但实际并购落地案例较少，主要是并购房企项目层面少数股东权益部分；其本质在于三条红线约束之下债权加杠杆或能解决短期问题，但并非长久之计，尤其是在目前“稳经济”的诉求下，简单粗暴的债权杠杆不能够解决资金困境，反而可能恶化原本优质的企业的报表。同理，永续债、中票等债务融资工具本质也仍是加杠杆，可以解决短期一部分债务到期替换问题，但不解决本质。

2）长期：股权融资、商业地产 REITs 等股权工具。针对部分优质企业、给予一定的增加资本金的渠道，比如股权融资或者引入战投等，能够有效实质缓解杠杆问题，也能够促进其去并购重组出险企业。另一方面，目前基建 REITs 已经陆续上市，且针对公募 REITs 资产重组及发行阶段的税收优惠也已落地，后续或有望持续出台细则，底层资产或有望扩围至购物中心、写字楼、酒店等不动产，助力房企去杠杆、优化运营模式、合理化不动产定价机制。

我们预计，通过上述并购贷款、股权融资和商业地产 REITs 等多重股债融资途径，行业最终将实现供给出清、格局重塑，从而实现房地产行业更健康发展和良性循环。值得注意的是，2015-16 年股债融资的双重放开也助力了一些近乎出险企业的重新发展；但这一轮的严格政策已经大幅推动行业供给出清，第一批能够享受资金端优惠政策的企业基本都是国企央企和优质民企龙头，后续股债政策松动或能够鼓励优质房企扩张意愿和金融机构参与程度，效果或将更好。

4.3 格局优化：行业格局加速优化，优质房企迎量质双升

在《房地产格局优化专题报告：格局优化，破茧新生》中，我们曾指出，在房地产基本面和政策面环境的综合影响下，行业发展模式经历了三个阶段：资源驱动阶段（2014 年以前）、杠杆驱动阶段（2015-2017 年）、运营驱动阶段（2018 年以后）。虽然 2018 年开始，在资管新规、三条红线、贷款集中度管理等供给调控政策的影响下，行业开始进入到运营驱动阶段，但行业内卷问题并没有得到根本解决。

直到 2021H2，在行业资金困境和供给端调控深化的双重作用之下，房地产行业供给出清开始真正出现，并且在政府连续强调鼓励并支持优质房企并购的推动下，预计行业格局优化将加速到来。我们预计 2022 年将展现从以往内卷式集中度提升向格局优化的集中度提升跃迁，不同于以往周期集中度和盈利能力的背离走势，预计优质房企有望迎来量质双升的趋势，即：集中度和盈利能力有望双升。