境内企业于香港发行REITs及上市之路

37号文or ODI手续？

中国籍实际控制人/原境内公司股东搭建境外架构并最终在境外控股公司持股的过程中，将涉及相关境外投资手续办理事宜。

目前境内自然人仅可通过境外SPV公司返程投资其原持有股权的境内公司的方式进行境外投资，并需根据《国家外汇管理局关于境内居民通过特殊目的公司境外投融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（以下简称“37号文”）的规定办理境外投资外汇登记手续。而对于境内企业或机构，其进行境外投资需办理ODI手续，一般包括商务部门、发改部门、外汇部门的审批或备案手续。因此，如实际控制人或原境内公司股东以境内自然人名义持有境外第一层公司 股权，则需办理37号文登记 ；如以境内企业或机构的名义持有境外第一层公司的股权，则需办理ODI手续。由于红筹重组中境外架构一般存在不止一层的境外公司，对于境内企业或机构间接投资的境外第二层或更多层级公司，需根据 相关法规或资金出入境需求办理ODI境外再投资手续。

由于ODI手续较为复杂、耗时较久且需遵循真实性审查原则，对于非专业财务投资机构且股权穿透后可以追溯到自然人控制股东的情况，建议通过办理37号文外汇登记的方式完成REITs重组下的境外投资，而如以A股上市公司、国资委控股公司等主体进行境外投资，由于其难以穿透到自然人，则一般通过办理ODI手续的方式完成REITs重组下的境外投资。需要注意的是，37号文下境内自然人股东不能实际对境外公司现金出资。因此在不采取借款融资的情况下，37 号文通道下股东在境外控股公司层面持股的现金对价均较低，对于以估值或其他较高对价入股境内公司的股东（如财务投资者等）可能存在丧失税基的风险，需要综合考虑。

2、境内资产出境

搭建境外红筹持股架构的同时，境内一般还会进行非上市资产的剥离、上市资产的纳入等境内重组动作。完成后， 通过由境外架构中最下层公司收购境内项目公司股权的方式^[4]，实现境内外权益的连接（以下简称“境内资产出境”）。境内资产出境为红筹重组中一个关键节点，应尽量避免境内资产出境后境外持股公司的股权变动，以免因间接转让境内资产适用《关于非居民企业间接转让财产企业所得税若干问题的公告》（以下简称“7号文”）而产生额外税负。

两步走 or 先卖出再买入？

境内资产出境步骤中将涉及红筹重组过程中的另一部重头戏法规――《关于外国投资者并购境内企业的规定》（以? 下简称“10号文”）。

为避免10号文下关联并购审批^[5]的适用，红筹重组中常以“在境内公司层面引入无关联境外投资者，将境内公司变? 更为外商投资企业，不再满足10号文下被并购标的应为内资企业”作为主要解决10号文关联并购规定适用的重组方法^[6]。由于中国香港及新加坡REITs上市不要求实际控制人在一定期限内保持不变，REITs的红筹重组相对于境外IPO重组存在多一个选择。REITs重组中引入无关联境外投资者，存在两种方式 ：（1）于境内公司层面引入小比例无关联投资者（如 5%），将境内公司变更为中外合资企业（“JV”），后再由实际控制人下属公司收购该JV，简称“两步走”；（2）由无关联境外投资者收购境内公司100%股权，将境内公司变更为外商独资企业（“WFOE”），后再由实际控制人下属公司收购该WFOE，简称“先卖出再买入”^[7]? 。

根据10号文，境外投资者并购内资公司股权应按评估价值。两步走方案中，由于无关联境外投资者仅收购境内公司很小比例的股权，无需占用过多的资金，且境内公司仍受到实际控制人控制，未来实际控制人下属公司收购时属于同一控制下收购，可能存在更大的税务筹划空间。而先卖出再买入方案中，无关联境外投资者需一次性收购境内公司

4 受限于适合发行 REITs 的行业特性，一般不涉及外资限制类行业，亦不适用通过 VIE 协议来实现境内资产出境的情况。

5? 根据《关于外国投资者并购境内企业的规定》（下称“10 号文”）第 11 条，境内公司、企业或自然人以其在境外合法设立或控制的公司名义并购与其有关联关系的境内的公司（下称“关联并购”），应报商务部审批。关联并购商务部的审批在实践中基本无法取得。

6 仅针对实际控制人为中国籍人士的情形，对于实际控制人为外籍且不在中国习惯性居住，通常无须采取两步走或先卖出再买入的方式，无须办

理 37 号文外汇登记。

7 由于红筹上市一般要求拟上市公司实际控制人一年不变，而先卖出再买入的方案将导致拟上市公司实际控制人变更，因此，红筹上市一般不会采取此重组方案。

100%的股权，需要更多的流动资金来完成收购，且由于按估值作价，收购对价较高，原股权溢价增高，亦可能带来更大的税负成本。同时，由于本次外资并购属于转移控制权的第三方转出，税务筹划空间相对于同一控制下转让较小。但是， 从REITs上市重组案例来看，先卖出再买入是境外发行REITs，特别是新加坡发行REITs的主流选择。因此，如选择新加坡发行REITs，从符合监管机构惯性把握的角度，选择先卖出再买入方案更为稳妥 ；而从经济效率方面考量，选择两步走方案更为合适。